题材轮动 20年前的百亿并购，救了联想

联想的 AI 叙事里，既有长达 20 年的战略坚守，也有尚未填满的隐忧与缺口。联想还不是一个真正高壁垒的 AI 公司，故事还远没有讲完。

作者 | 后雨

编辑 | 金晓

2014 年，历经 10 年，联想终于完成了对 IBM x86 服务器的收购。

这笔高达 23 亿美元的并购，被质疑、被看衰。

在当时看来，IBM 抛售的是一块"夕阳业务"，市场早已进入红海，利润微薄，戴尔、等巨头处于领先。联想有能力购买，也未必有办法消化。

20 年间，故事发生了两极反转。

联想二季报显示，包括 x86 服务器业务的基础设施方案业务集团（ISG），营收增长 98%。经营利润高达 7.77 亿美元。成为联想最具活力、盈利前景最好的业务。

20 年，联想终于从 x86 这笔收购中熬到了回报。

Part.

x86 划出两种命运

最初的并购，舆论更认可 IBM 的商业逻辑，而联想主要承接了低利润产业。

IBM 一直坚持高利润路线，主动剥离增长潜力不高的业务。彼时，在 CEO 彭明盛（Samuel Palmisano）的带领下，IBM 正在进行转型。

一方面全面进入知识服务、软件和顾问等服务市场，剥离 PC 业务。另一方面，布局智慧城市、智慧医疗、智慧能源等领域。

在这条战略主导下，2004 年，IBM 先是把 PC 业务出售给联想，随后又将 x86 服务器业务一并卖给联想。

彼时，PC 与服务器业务还拥有不错的市场潜力，但跟软件和咨询业务比，利润率明显不足。联想去承接巨头不要的业务，并不算光彩，因此保守诟病。

前 10 年，两家企业也沿着这个轨迹发展。2011 年，IBM 营收达到 1069 亿美元，净利润为 159 亿美元，双双创出历史最高纪录。

联想借助 IBM 的 ThinkPad 系列，成为全球 PC 第一。但是毛利率只有 11% 左右。

以 2014 年成功并购 x86 服务器为界，进入第二个十年，IBM 开始走下坡路，云业务失败，被亚马逊 AWS、微软 Azure、阿里云合力绞杀。人工智能路线发生错误，豪赌医疗业务遭遇惨败。

此时的 IBM 或许会想念自己的 PC 业务。

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这 10 年，联想也进入了瓶颈，围绕联想的话题，基本就是 PC 业务市占率，行业换机周期，库存周转情况。联想随着行业 β 而沉沉浮浮。

并购 x86 业务后，联想的市场份额从约 5% 跃升至约 15%，一度成为全球前三大厂商。在消化并购过程中，联想成立了基础设施方案业务集团（ISG）。

联想虽然达成了规模目标，但低利润的问题始终没有解决。长期以来，面对面对 Dell 和 HPE 的价格战，联想的服务器业务处于微利甚至亏损状态。直到 2022 年，这项业务才首次实现全年盈利。为此，联想付出了长达 8 年的财务代价。

到 2024 年，第三个 10 年，联想终于熬出来了。

AI 带来的 PC 换机需求、算力需求、企业服务需求，都让联想受益。而此时，IBM 环顾四周，找不到承接 AI 业务的落脚点。

今年二季度，IBM 营收 172 亿美元，同比仅增长 1%，低于市场预期。其中，基础设施业务营收 38 亿美元，同比下降 7%。

CEO Arvind Krishna 坦承：6 月最后几周，客户突然将季度资本支出转向服务器、存储和内存采购，公司"没有预料到资本支出重新配置的幅度如此之大"。

IBM 的短视，与联想的持续投入，最终在当下让两家公司走出了完全两个方向的曲线。

Part.

踢碎 PC 叙事

联想 ISG 业务的潜力正在被重估。

ChatGPT 时刻爆发后，服务器业务并不受重视。科技公司争相锁定英伟达的芯片供应，云计算巨头不断扩建训练集群，GPU 重要性明显高于 CPU。

但随着模型训练的深入，智能体 AI 不只是生成一次答案，而是要持续进行任务拆解、数据检索、工具调用、代码执行和结果验证。CPU 的调度控制和连接价值得以持续显现。英特尔此前表示，前沿模型训练阶段的 CPU 与 GPU 配比大约为 1 ∶ 8，进入智能体 AI 阶段后，CPU 密度可能提高至 1 ∶ 1 甚至更高。

这个大背景下，x86 服务器的价值重新显现。大量企业数据库、虚拟化平台和业务应用仍运行在 x86 环境中，智能体要真正进入生产流程，就必须与这些系统频繁交互。

于是，联想就成为 AI 时代的"喝汤者"。

联想能够守住 ISG 业务，也得益于其一直以来的修修补补。其试图提供"高端存储 +AI 服务器 +RAG 数据服务"的一体化解决方案。

在 x86 服务器之外，联想并购了高端存储公司 Infinidat。

从寒武纪、海光信息到摩尔线程、沐曦股份，联想创投是业内唯一同时重仓四家国产 AI 芯片头部企业的投资机构，实现了对主流国产算力芯片的全覆盖布局。

面对 AI 机遇时，ISG 业务能迅速承接快速增长的市场需求。

二季度，其 ISG 业务是增速最快的业务。营收 85 亿美元，占比约 31.5%，同比增长 98%。经营利润高达 7.77 亿美元，经营利润率达到 9.1%。这项数据显示了业务结构的根本质变。

财报显示，AI 服务器 Pipeline（潜在订单）已达 540 亿美元，环比增长 157%，相当于单季营收的 6.4 倍，增长前景广阔。

其他业务也都在受益于 AI。

营收的绝对主力，智能设备业务集团（IDG）受益于 AI 带来的换机周期。二季度其营收 171 亿美元，同比增长 27%，占比约 63.5%，但经营利润率仅为 7.1%。这项业务的增长，一部分源于 AI 带来的景气周期。

另一部分源于联想的提前备货。CFO 郑孝明此前透露，为应对由 AI 需求驱动的"前所未有"的价格飙升，联想储备了满足 2026 年全年需求的内存，目前的零部件库存水平比平时高出约 50%。

方案服务业务集团（SSG）当下是利润的重要贡献者。二季度营收 29 亿美元，同比增长 28%。经营利润 6.97 亿美元，经营利润率升至 24.2%，是联想的利润最高的业务。其中，运维服务和项目与解决方案在 SSG 收入中的占比升至 62.4% 新高，更说明其增长不再依赖传统的保外维修，而是来自企业客户为数字化转型和 AI 部署支付的持续性服务费。

SSG 的崛起，源于 2021 年联想一次关键的组织架构变革——将散落在各业务部门的服务能力"拆"出来独立运营。

从"卖硬件的赠品"变成"可独立定价、独立增长、独立盈利的产品线"。独立的组织架构带来了独立的预算、独立的考核和独立的研发投入，使得服务团队敢于投入资源开发 TruScale 等平台化产品，而不再仅仅盯着售后维修的短期利润。